کیفیت منهای آشغال

ما کیفیت را به عنوان ویژگی هایی تعریف می کنیم که سرمایه گذاران باید مایل به پرداخت قیمت بالاتر برای آن باشند. از لحاظ تئوری، ما یک مدل ارزش گذاری قابل قبول ارائه می دهیم که نشان می دهد چگونه قیمت سهام باید در ویژگی های کیفی خود افزایش یابد: سودآوری، رشد و ایمنی. از نظر تجربی، متوجه می شویم که سهام با کیفیت بالا به طور متوسط قیمت های بالاتری دارند، اما نه با حاشیه بزرگ. شاید به دلیل این تأثیر گیج کننده کیفیت بر قیمت، سهام با کیفیت بالا بازدهی با ریسک بالایی دارند. در واقع، یک فاکتور کیفیت منهای آشغال (QMJ) که سهام با کیفیت بالا و سهام با کیفیت پایین را کاهش می دهد، بازده قابل توجهی با ریسک تعدیل شده در ایالات متحده و در 24 کشور به دست می آورد. قیمت کیفیت در طول زمان تغییر می کند و در حباب اینترنت به پایین ترین حد خود می رسد و قیمت پایین کیفیت بازگشت بالای QMJ در آینده را پیش بینی می کند. اهداف قیمت و پیش بینی های سود تحلیلگران حاکی از خطاهای سیستماتیک مرتبط با کیفیت در بازده و انتظارات سود است.

روی یک دست نوشته کار می کنید؟

از رایج ترین اشتباهات اجتناب کنید و دستنوشته خود را برای سردبیران مجلات آماده کنید.

چه زمانی حوزه ما دیگر «قیمت گذاری دارایی» نیست و به «بازده مورد انتظار دارایی» تبدیل شد؟... نسبت های بازار به دفتر باید متغیر سمت چپ ما باشد، چیزی که می خواهیم توضیح دهیم، نه یک مشخصه مرتب سازی برای بازده مورد انتظار.

- جان کاکرین، آدرس ریاست جمهوری، انجمن مالی آمریکا، 2011

معرفی

ادبیات قیمت گذاری دارایی در حسابداری و اقتصاد مالی، محرک های بازده را مطالعه می کند، اما، در حالی که مرتبط است، پیامدهای اقتصادی کارایی بازار در نهایت به قیمت ها بستگی دارد، نه بازده، همانطور که سامر (1986) و کوکرین (2011) تأکید کردند. آیا شرکت های با کیفیت بالاترین قیمت را دارند تا این شرکت ها بتوانند عملیات خود را تامین مالی کنند و سرمایه گذاری کنند؟

برای پرداختن به این سؤال ، ما کیفیت را به عنوان ویژگی هایی تعریف می کنیم که سرمایه گذاران باید مایل به پرداخت قیمت بالاتری برای هر چیز دیگری باشند و قیمت کیفیت ، از نظر تئوری و تجربی را مطالعه کنند. ما نشان می دهیم که سرمایه گذاران هزینه بیشتری را برای شرکت هایی با ویژگی های با کیفیت بالاتر پرداخت می کنند. با این حال ، قدرت توضیحی کیفیت برای قیمت ها محدود است و یک معما برای قیمت گذاری دارایی ارائه می دهد. این معما برای قیمت دارایی مشابه با معمای قدیمی بازده دارایی پایین R 2 است که توسط رول (1984 ، 1988) ارائه شده است. مطابق با قیمت محدود از کیفیت ، سهام با کیفیت بالا بازده تنظیم شده با ریسک بالا را تحویل داده است در حالی که سهام ناخواسته با کیفیت پایین بازده های تنظیم شده با ریسک منفی را تحویل داده اند. از این رو ، یک نمونه کارها با کیفیت-مینوس جونک (QMJ) که سرمایه گذاری سهام و سهام ناخواسته با کیفیت طولانی را سرمایه گذاری می کند ، بازده تنظیم شده با ریسک بالا را تولید می کند. علاوه بر این ، ما می دانیم که قیمت کیفیت (مبلغ حاشیه ای که سرمایه گذاران اضافی برای ویژگی های با کیفیت بالاتر پرداخت می کنند) با گذشت زمان متفاوت بوده است ، زیرا بازار گاهی اوقات حق بیمه قیمت بزرگتر یا کمتری را برای سهام با کیفیت در مقابل سهام ناخواسته قرار داده است. به عنوان مثال ، قیمت کیفیت به ویژه در طول حباب اینترنت پایین بود. از آنجا که قیمت ها و بازده ها مرتبط هستند ، قیمت کیفیت بازده آینده را به فاکتور QMJ پیش بینی می کند. سرانجام ، ما پیش بینی تحلیلگر و برنامه های قیمت گذاری دارایی گسترده تر را در نظر می گیریم.

برای استفاده از تعریف کلی ما از کیفیت ، باید ویژگی های سهام را که باید قیمت بالاتری را ارائه دهند ، شناسایی کنیم. برای این کار ، ما یک مدل قیمت گذاری دارایی پویا را با رشد ، سودآوری و ریسک متغیر زمان استخراج می کنیم. ما فرم بسته را نشان می دهیم که چگونه نسبت های قیمت به کتاب در هر یک از این خصوصیات کیفیت به صورت خطی افزایش می یابد. برای به دست آوردن برخی از شهود قبل از ارائه مدل کلی ، می توانیم مدل رشد گوردون را بازنویسی کنیم تا ارزش کتاب سهام (P/B) را به عنوان پاورقی 1 بیان کنیم:

ما قیمت ها را با ارزش کتاب مقیاس می کنیم تا آنها را به مرور زمان و در مقطع ثابت تر کنیم. به عنوان مثال ، یک شرکت غذایی با 10،000 رستوران احتمالاً دارای قیمت و ارزش کتاب است که 10 برابر آن از یک شرکت غذایی دیگر با تنها 1000 رستوران است ، اما جالب است که توجه کنید کدام شرکت دارای قیمت بیشتر از کتاب است (یا ،در این مثال ، قیمت برای هر رستوران).

سه متغیر اصلی سمت راست ، پایه و اساس تعریف ما از کیفیت را تشکیل می دهند. پاورقی 2

سودآوری . سودآوری سود هر واحد از ارزش کتاب است. همه شرکت های مساوی و سودآورتر باید قیمت سهام بالاتری را صادر کنند. ما سود را از چند طریق اندازه گیری می کنیم ، از جمله سود ناخالص ، حاشیه ، درآمد ، تعهدی و جریان نقدی و تمرکز بر روی میانگین هر سهام در این معیارها.

رشدسرمایه گذاران همچنین باید برای سهام با سود در حال رشد قیمت بالاتری بپردازند. ما رشد را به عنوان رشد 5 ساله قبلی در هر یک از اقدامات سودآوری خود اندازه گیری می کنیم.

ایمنیسرمایه گذاران همچنین باید ، All-Else-Equal ، قیمت بالاتر برای سهام با بازده مورد نیاز پایین تر ، یعنی سهام ایمن تر بپردازند. آنچه باید وارد بازده مورد نیاز شود ، هنوز بخش بسیار بحث برانگیز ادبیات است. ما سعی در حل و فصل آن مسائل در اینجا نداریم ، بلکه هر دو اقدامات ایمنی مبتنی بر بازگشت (به عنوان مثال ، بتا بازار) و اقدامات اساسی ایمنی (نوسانات پایین سودآوری ، اهرم کم و ریسک کم اعتبار) را در نظر می گیریم.

در حالی که مدل رشد گوردون فرض می کند که تمام متغیرها با گذشت زمان ثابت هستند ، برای تجزیه و تحلیل تجربی ما مهم است که نسبت های قیمت به کتاب و ویژگی های کیفیت در بین سهام و در طول زمان متفاوت است. مدل کلی ما اجازه می دهد تا چنین زمانی تغییر کند و نشان می دهد که چگونه قیمت ها با کیفیت در یک تنظیم پویا افزایش می یابد.

برای اینکه بازار به طور عقلانی قیمت را بر روی این خصوصیات کیفیت قرار دهد ، آنها باید از قبل اندازه گیری شوند و خصوصیات کیفیت آینده را پیش بینی کنند ، یعنی آنها باید پایدار باشند. ما نشان می دهیم که این واقعاً اینگونه است ؛سهام سودآور ، در حال رشد و ایمن به طور متوسط برای نمایش این خصوصیات در 5 یا 10 سال زیر ادامه می یابد.

ما قیمت گذاری کیفیت را بیش از یک نمونه طولانی از سهام ایالات متحده از سال 1957 تا 2016 و نمونه گسترده ای از سهام از 24 بازار توسعه یافته از سال 1989 تا 2016 آزمایش می کنیم. برای ارزیابی قیمت گذاری کیفیت ، ما ابتدا رگرسیون مقطعی از قیمت را اجرا می کنیم-کتاب در نمره کیفیت کلی هر سهام. هر دو در نمونه طولانی و گسترده ، می فهمیم که کیفیت بالاتر با قیمت های بالاتر به طور قابل توجهی همراه است. با این حال ، قدرت توضیحی کیفیت بر روی قیمت محدود است ، زیرا میانگین R 2 در هر دو نمونه فقط 10 ٪ است. هنگامی که ما همچنین اندازه شرکت را کنترل می کنیم ، بازده سهام 12 ماهه گذشته ، کنترل های پیشنهادی توسط Pástor و Veronesi (2003) را شامل می شود و شامل اثرات صنعت ، کشور و شرکت می شود ، مقطعی R 2 به یک افزایش می یابدحداکثر ، به ترتیب ، 49 و 43 ٪ ، هنوز هم بخش بزرگی از توزیع مقطعی از قیمت ها را توضیح نمی دهد. جالب اینجاست که بنگاههای بزرگتر گران تر هستند و برای کیفیت کنترل می کنند ، آنالوگ اثر اندازه در بازده (Banz 1981 ؛ Asness et al. 2018).

ما همچنین در سه اقدامات با کیفیت به طور جداگانه و در یک رگرسیون چند متغیره ، قیمت به کتاب را رعایت می کنیم. هر یک از مؤلفه های با کیفیت دارای قیمت حاشیه ای مثبت هستند و تمام متغیرهای کنترل را به خود اختصاص می دهند و داشتن تمام اقدامات با کیفیت به طور جداگانه R 2 را افزایش می دهد. سرانجام ، ما قیمت کیفیت را در زیر مجموعه های مختلف ، پیدا کردن قیمت مثبت کیفیت در صنایع و دهک های اندازه ، با قیمت تا حدودی بزرگتر از کیفیت برای سهام بزرگ نسبت به کالاهای کوچک در نظر می گیریم.

دلایل مختلفی برای محدود کردن قدرت توضیحی در کیفیت در قیمت ها وجود دارد.(الف) قیمت بازار مبتنی بر ویژگی های کیفیت برتر از مواردی است که ما در نظر می گیریم (به عنوان مثال ، یک متغیر حذف شده).(ب) خصوصیات کیفیت با عوامل خطر در تنظیمات خطر ما در ارتباط نیست (بنابراین در حالی که اندازه گیری کیفیت به تنهایی ممکن است یک کتاب بالاتری را صادر کند ، افزایش ریسک که ما از آن استفاده نمی کنیم می تواند به معنای جبران پایین تر باشد). یا (ج) قیمت بازار به دلایل مرتبط با امور مالی یا محدودیت ها نتوانسته است این خصوصیات را به طور کامل منعکس کند.

این سه فرضیه پیامدهای مختلفی برای بازگشت سهام با کیفیت مرتب دارند. اولین مورد لزوماً پیش بینی نمی کند که سهام که ما به عنوان کیفیت بالا طبقه بندی می کنیم ، بازده تنظیم شده با ریسک بالا دارند. دومین پیش بینی می کند که سهام با کیفیت بالا باید در دوره های پریشانی یا سایر اوقات ابزار حاشیه ای بالا بازده کم داشته باشد. و سومین پیش بینی می کند که سهام با کیفیت بالا دارای بازده تنظیم شده با ریسک بالا است.

برای بررسی این توضیحات بالقوه ، ابتدا بازده سهام با کیفیت بالا را در نظر می گیریم. ما سهام را بر اساس نمرات کیفیت آنها به 10 دهک مرتب می کنیم و بازده ارزش وزن را در هر نمونه کارها در نظر می گیریم. ما می دانیم که سهام با کیفیت بالا بازده اضافی بیشتری نسبت به سهام ناخواسته دارد. تفاوت در بازده های تنظیم شده ریسک آنها (به عنوان مثال ، ALPHAS چهار عاملی) حتی بزرگتر است زیرا سهام با کیفیت بالا تمایل به قرار گرفتن در معرض بازار ، اندازه ، ارزش و حرکت پایین تر از سهام ناخواسته دارد.

ما سپس یک فاکتور QMJ را با روشی که به دنبال آن از FAMA و فرانسوی (1993) و Asness و Frazzini (2013) است ، می سازیم. این فاکتور طولانی مدت 30 ٪ سهام باکیفیت بالا است و سهام ناخواسته 30 ٪ پایین در جهان سهام بزرگ و به طور مشابه در جهان سهام کوچک کوتاه است. این فاکتور QMJ (و همچنین فقط در کل و تنها درپوش های کوچک آن) بازده مثبتی را در 23 از 24 کشور که ما مطالعه می کنیم و بازده بسیار قابل تنظیم با ریسک در نمونه های طولانی و گسترده ما ارائه می دهد. اوراق بهادار QMJ دارای بازار منفی ، ارزش و اندازه گیری اندازه ، آلفا مثبت ، ریسک باقیمانده نسبتاً کوچک و بازده QMJ در طی رکود بازار زیاد است و یک چالش برای توضیحات مبتنی بر ریسک با متکی بر کواریانس با بحران بازار وجود دارد. به جای اینکه خطر تصادف را نشان دهد ، در هر صورت ، QMJ یک محدب مثبت خفیف را نشان می دهد ، یعنی از پرواز به کیفیت در هنگام بحران سود می برد. به عبارت دیگر ، شواهد فرضیه ها (الف) و (ب) فوق را به چالش می کشد ، در حالی که با (ج) سازگار تر ظاهر می شود.

برای آزمایش (ج) مستقیم تر ، پیش بینی های تحلیلگران سهام را که در "قیمت هدف" آنها منعکس شده است ، بررسی می کنیم ، یعنی قیمت سهام مورد انتظار 1 سال با استفاده از روش Bav و همکاران.(2005). قیمت هدف تحلیلگران (که براساس ارزش کتاب) برای سهام با کیفیت بالا بیشتر است ، مطابق با قیمت مثبت کیفیت. با این حال ، انتظارات برگشتی ضمنی تحلیلگران (قیمت هدف تقسیم شده بر قیمت واقعی فعلی) برای سهام با کیفیت بالا نسبت به سهام ناخواسته پایین تر است و یک خطای سیستماتیک را نسبت به بازده تحقق یافته ارائه می دهد. به عبارت دیگر ، به نظر می رسد تحلیلگران قیمت هدف بالاتری را برای سهام با کیفیت بالا دارند اما به طور متوسط به اندازه کافی بالا نیستند ، مطابق با (C). با نگاهی به خطاهای پیش بینی درآمد ، نتایج مداوم می یابیم: تحلیلگران در مورد سهام ناخواسته بسیار خوش بین هستند (یعنی درآمد پیش بینی شده بالاتر از درآمد تحقق یافته ، به طور متوسط) و بسیار بیشتر از سهام با کیفیت است.

برای آزمایش بیشتر پیوند بین قیمت و بازگشت به کیفیت ، سوء استفاده از متغیر زمانی در قیمت کیفیت جالب است. به طور خاص ، هر ماه ، ما قیمت فعلی کیفیت را به عنوان ضریب رگرسیون مقطعی از قیمت به کتاب بر روی کیفیت تخمین می زنیم. سری زمانی این ضرایب رگرسیون مقطعی نشان دهنده چگونگی تغییر قیمت کیفیت در طول زمان است. به طور شهودی ، قیمت کیفیت در فوریه 2000 در اوج حباب اینترنت به پایین ترین سطح خود رسید. قیمت کیفیت نیز نسبتاً پایین بود که منجر به سقوط سال 1987 و منجر به بحران مالی جهانی 2007-2009 شد. به دنبال هر یک از این سه رویداد چشمگیر ، قیمت کیفیت افزایش یافته و در اواخر سال 1990 (جنگ اول خلیج فارس) ، در اواخر سال 2002 (بعد از رسوایی های انرون و WorldCom) و در اوایل سال 2009 (در اوج بحران بانکی) به اوج رسید. بشرقیمت ها و بازده ها به طور طبیعی به هم وصل می شوند و ما نشان می دهیم که قیمت کیفیت منفی بازده آینده QMJ را پیش بینی می کند. به طور متفاوتی ، قیمت بالاتری از کیفیت با بازده پایین تر سهام با کیفیت بالا همراه است ، مطابق با تئوری (C) که قیمت پایین کیفیت به معنای این است که بازار در ترکیب کیفیت در قیمت ها ناکارآمد است.

ما توجه می کنیم که استراتژی QMJ برای خرید سهام سودآور ، ایمن و در حال رشد در حالی که کوتاه کردن سهام غیر سودآور ، خطرناک و کوچک شدن با استراتژی ارزش استاندارد ، منهای پایین (HML) بسیار متفاوت است - در واقع ، این دو با همبستگی منفی دارند. QMJ صرف نظر از قیمت سهام ، بر اساس ویژگی های کیفیت ، خرید و فروش می کند ، در حالی که HML صرف نظر از کیفیت ، بر اساس قیمت سهام خریداری می کند. به طور طبیعی ، دو مفهوم را می توان ترکیب کرد که ما آن را با قیمت مناسب (QARP) می نامیم. پاورقی 3 این مفهوم حداقل به گراهام و دود (1934) برمی گردد ، که اظهار داشتند "سرمایه گذاری همیشه باید قیمت و همچنین کیفیت امنیت را در نظر بگیرد."به طور طبیعی ، سرمایه گذاری ارزش توسط QARP بهبود می یابد ، مطابق با یافته در ادبیات حسابداری که اطلاعات حاصل از صورتهای مالی می تواند سرمایه گذاری ارزش را بهبود بخشد (به عنوان مثال ، فرانکل و لی 1998 ؛ پیوتروسکی 2000).

مقاله ما مربوط به ادبیات بزرگ است. تعدادی از مقالات ناهنجاری های مبتنی بر بازگشت را مطالعه می کنند. این مستند شده است که سهام با سودآوری بالایی از عملکرد بالایی (Novy-Marx 2012 ، 2013) ، سهام هایی که خرید مجدد به خوبی انجام می دهند (Baker and Wurgler 2002 ؛ Pontiff and Woodgate 2008 ؛ McLean et al. 2009) ، پایین بتا با بالا همراه استآلفا برای سهام ، اوراق قرضه ، اعتبار و معاملات آینده (بلک و همکاران 1972 ؛ Frazzini و Pedersen 2014) ، شرکت هایی با اهرم کم آلفا بالایی دارند (جورج و هوانگ 2010 ؛ پنمن و همکاران 2007) ، شرکت هایی با ریسک اعتباری بالاUnderperform (Altman 1968 ؛ Ohlson 1980 ؛ Campbell et al. 2008) ، شرکت های در حال رشد از بنگاه هایی با رشد ضعیف بهتر عمل می کنند (Mohanram 2005) ، و شرکت هایی که دارای تعهدی بالایی هستند ، بیشتر به احتمال زیاد درآمدهای بعدی را تحمل می کنند و سهام آنها تمایل به کمبود همسالان با تعهدات کم است(اسلون 1996 ؛ ریچاردسون و همکاران 2005). در حالی که این مقالات بسیار متفاوت هستند و به نظر می رسند ، چارچوب ما یک موضوع متحد کننده را نشان می دهد ، یعنی اینکه همه این تأثیرات مربوط به عملکرد بهتر سهام با کیفیت بالا است ، و ما بازده و قیمت ها را پیوند می دهیم.

مقاله ما همچنین به ادبیاتی مربوط می شود که در نظر می گیرد که چگونه قیمت به کتاب بازده آینده و اصول آینده را بر اساس رابطه ارزش فعلی پیش بینی می کند. کمپبل و شیلر (1988) بازار کلی را در نظر می گیرند و متغیر رشد سود سهام آنها را می توان متغیر کیفیت کل تفسیر کرد. Vuolteenaho (2002) ؛کوهن و همکاران.(2003 ، 2009) ؛و فاما و فرانسوی (2006) سهام فردی را در نظر بگیرید. کوهن و همکاران.(2003) واریانس مقطعی نسبت های کتاب به بازار شرکت ها را در پرتفوی های کتاب به بازار تجزیه کنید و کوهن و همکاران.(2009) در نظر بگیرید که چگونه بتاهای جریان نقدی بر سطح قیمت و بازده بلند مدت تأثیر می گذارد. همچنین به نمای کلی توسط Cochrane (2011) و منابع موجود در آن مراجعه کنید.

به طور خلاصه ، ما ادبیات را با نشان دادن (i) قیمت نظری کیفیت در یک مدل پویا تکمیل می کنیم.(ب) چگونگی تأثیر کیفیت بر چند برابر و چه میزان از تنوع مقطعی چند برابر با کیفیت قابل توضیح است.(iii) که قیمت کیفیت با گذشت زمان متفاوت است و بازده آینده عوامل کیفیت را پیش بینی می کند.(IV) این سهام با کیفیت بازده بالاتری کسب می کند و در عین حال ایمن تر و خطرناک تر از سهام ناخواسته به نظر می رسد ، و از پرواز به کیفیت سود می برند. و (v) که قیمت های هدف و پیش بینی درآمد تحلیلگران حاکی از خطاهای سیستماتیک مربوط به کیفیت در بازده و درآمد است.

بقیه مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است. بخش 1 مدل ما را ارائه می دهد. بخش 2 داده ها و اقدامات کیفیت ما را ارائه می دهد ، نشان می دهد که کیفیت پیش بینی کیفیت آینده کیفیت آینده را پیش بینی می کند (یعنی کیفیت چسبنده است ، همانطور که برای تأثیرگذاری بر قیمت ها لازم است). بخش 3 قیمت کیفیت را تجزیه و تحلیل می کند. بخش 4 توضیحات احتمالی مختلف را برای قدرت توضیحی محدود کیفیت برای قیمت آزمایش می کند. بخش 5 برنامه های بیشتر قیمت گذاری دارایی. بخش 6 نتیجه می گیرد. ضمیمه شامل تعدادی از نتایج اضافی و بررسی های استحکام است.

قیمت کیفیت: مدل پویا

یک مدل پویا از کیفیت شرکت: سود متغیر زمان ، رشد و خطر

ما یک شرکت را در یک اقتصاد با هسته M در نظر می گیریم_حرف. The pricing keel is given by ( frac>=frac^f> سمت چپ (1+_^m راست) ) ، جایی که r f نرخ بدون ریسک است و (_^m ) نوآوری متوسط صفر به هسته قیمت گذاری است. به عنوان مثال ، اگر مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه (CAPM) در اختیار داشته باشد ، (_^ m ) به بازده سبد بازار ، (_^ ) مرتبط است. به طور خاص ، هسته قیمت گذاری CAPM (_^m =- است<lambda>_t سمت چپ ( frac<sigma_t^2left(_^ ight)> راست) ) ، جایی که (<lambda>_t = _t سمت چپ (_^ راست)-^f ) حق بیمه خطر بازار است.

ارزش شرکت، ارزش فعلی تمام سود سهام آتی است، د_حرف:

معادله ارزش گذاری را بر حسب ارزش دفتری B بازنویسی می کنیم_حرفو درآمد (یا درآمد خالص) NI_حرفبا استفاده از رابطه مازاد پاک، B_حرف= ب_{t - 1}+ NI_حرف- د_حرف:

که در آن به اصطلاح درآمد باقیمانده، RI_{t + s}= NI_{t + s}- r f B_{t + s − 1}، درآمد خالص مازاد بر هزینه سرمایه کتاب است. پی نوشت 4 فرض می کنیم که شرکت تمام دارایی های مالی را در اوراق بهادار بدون ریسک نگه می دارد، که به این معنی است که سیاست تقسیم سود و ساختار سرمایه بر درآمد باقی مانده تأثیری ندارد. پی نوشت 5 بنابراین می توانیم یک فرآیند برون زا برای درآمد باقیمانده (که به جریان های نقدی آزاد شرکت از عملیات بستگی دارد) مشخص کنیم. درآمد باقیمانده از دو جزء تشکیل شده است:

جایی که e_حرف"درآمد باقیمانده پایدار" (یعنی "درآمد پایدار" تعدیل شده برای هزینه سرمایه دفتری) و یک_حرف"شوک های درآمد باقیمانده گذرا" را نشان می دهد. همانطور که دقیقا در زیر تعریف شد، درآمد باقیمانده پایدار با این واقعیت مشخص می شود که درآمد باقیمانده آتی را پیش بینی می کند و ممکن است در طول زمان رشد کند، در حالی که شوک های گذرا، سود یا زیان موقتی هستند که بر سود بلندمدت شرکت تأثیر نمی گذارد. به طور خاص، درآمد باقیمانده پایدار ه_حرفپیش بینی می شود به میزان g رشد کند_حرفبه طوری که

نوآوری با درآمد متوسط صفر ( _t^e ) دارای حق بیمه π است_حرفبه دلیل تغییر در هسته قیمت گذاری، (<pi>_t=- co_tleft(_^e, _^M_حرفتی

، به این معنا که،_حرفتی_حرفتی

با زمان متغیر هستند:<pi>جایی که ( overline ) و ( overline_{) معنی بلندمدت، φ هستند}g_{و φ}π<pi>تداوم فرآیندها را نشان می دهد و ( _^g ) و ( _^

) شوک هایی با میانگین صفر هستند که با ( _^M ) همبستگی ندارند.

We see that ( _t^a ) captures zero-mean random shocks to residual income, and θ measures dependence on past shocks. The transitory income does not grow over time, and a positive shock is even expected to be partly reversed in the next period if θ>شوک درآمد باقیمانده گذرا از یک روند میانگین متحرک پیروی می کند و برای سادگی ما فقط یک تاخیر را در نظر می گیریم:

0. به عنوان مثال، اقلام تعهدی حسابداری تهاجمی می تواند منجر به چنین معکوس هایی در سود شود. پی نوشت 6

ارزش گذاری: قیمت کیفیت_{برای محاسبه ارزش بنیادی، ابتدا انتظار مشروط درآمد باقیمانده پایدار را محاسبه می کنیم}t + 1

برای دوره بعدی:

ما می توانیم این نتیجه را تکرار کنیم تا نشان دهیم که ارزش دوره های t درآمد پایدار در آینده است

where the valuation coefficients are ( v=frac_f>بر اساس این نتیجه ، ما می توانیم ارزش اساسی را به عنوان مجموع ارزش کتاب و کلیه پاورقی های درآمد باقیمانده با تخفیف در آینده محاسبه کنیم: 7:<pi> سمت چپ ( overline- overline<varphi_gleft(1+_f ight)> ) , ( ^<pi> راست) ) ، ( ^e = frac ) ، ( ^g = frac<varphi_<pi>left(1+_f ight)> ight)> ) , and ( ^a=frac_f>= frac_حرف:

حرف_حرفحرف

). علاوه بر این ، ما می بینیم که ارزیابی در این مقادیر خطی است.

داده ها ، اقدامات کیفیت و تجزیه و تحلیل اولیه

منابع اطلاعات

داده ها از منابع مختلف جمع آوری می شود. نمونه ما از 54،616 سهام شامل 24 کشور بین ژوئن 1957 و دسامبر 2016 تشکیل شده است. 24 بازار در نمونه ما با اتحادیه همه کشورهای متعلق به شاخص توسعه یافته جهان MSCI در طول دوره نمونه ما مطابقت دارد. ما آمار خلاصه را در جدول 10 در پیوست گزارش می کنیم. بازپرداخت سهام و داده های حسابداری از اتحادیه مرکز تحقیقات در مورد قیمت های امنیتی (CRSP) پایگاه داده قیمت گذاری ، پایگاه داده های روزانه سالانه ، اصول اولیه و امنیت در آمریکای شمالی ، سالانه سازمانهای جهانی سازمانها ، اصول اولیه و امنیت روزانه است. بشرتمام بازده ها به دلار آمریکا است. آنها هیچ گونه محافظت از ارزی را شامل نمی شوند و به عنوان بازده اضافی بالاتر از نرخ قبض خزانه ایالات متحده اندازه گیری می شوند. پاورقی 9 ما از کنوانسیون استاندارد (Fama and French (1992)) پیروی می کنیم و متغیرهای حسابداری را در پایان سال مالی این شرکت به پایان می رسانیم و در هر نقطه از سال تقویم t-1 تا ژوئن سال تقویم t. ما روی نمونه ای طولانی از سهام ایالات متحده تمرکز می کنیمو نمونه گسترده ای از سهام جهانی.

نمونه طولانی ما از داده های ایالات متحده شامل کلیه سهام مشترک موجود در داده های ادغام شده CRSP/Compustat در آمریکای شمالی است. پاورقی 10 منبع اصلی پیش فرض ما برای اطلاعات قیمت گذاری ، COMPUSTAT است که در دوره قبلی با CRSP تکمیل می شود که داده های قیمت گذاری سازمانی در دسترس نباشد. جدول 10 در ضمیمه جزئیات مربوط به منابع داده را برای هر دوره گزارش می دهد. اولین تاریخ موجود برای رگرسیون و تست های بازگشت ما ژوئن 1957 است. پاورقی 11

نمونه گسترده ما شامل کلیه سهام مشترک موجود در اتحادیه CRSP ، Compustat آمریکای شمالی و پایگاه داده جهانی Compustat برای 24 بازار توسعه یافته است. ما مسائل فردی را بر اساس موقعیت مبادله اولیه به بازار مربوطه اختصاص می دهیم. برای شرکت های معامله شده در چندین بازار ، ما از وسیله نقلیه تجاری اصلی که توسط Compustat مشخص شده است استفاده می کنیم. اولین تاریخ موجود برای آزمون رگرسیون و بازگشت ما ژوئن 1989 است. جدول 10 گزارش تاریخ پوشش بازارهای انفرادی.

قیمت هدف از پایگاه داده جهانی تامسون رویترز I/B/E/S است ، که حاوی سطح قیمت پیش بینی شده پیش بینی شده توسط تحلیلگران در یک افق زمانی خاص است. برای تجزیه و تحلیل ما ، ما از میانگین و میانگین قیمت هدف اجماع استفاده می کنیم. I/B/E/S محاسبه می کند قیمت اجماع بیش از یک افق زمانی 12 ماهه است. خطاهای پیش بینی درآمد نیز از تامسون رویترز است. هر ماه ، ما درآمد EPS واقعی را برای سال مالی بعدی منهای پیش بینی اجماع I/B/E/S محاسبه می کنیم ، که توسط قیمت سهام کاهش می یابد.

نمره کیفیت

برای جلوگیری از داده کاوی ، ما اقدامات خود را بر اساس مدل نظری خود که با استفاده از اقدامات تجربی استاندارد خارج از قفسه برای محاسبه سه اقدامات کیفیت کامپوزیت اجرا شده است ، پایه گذاری می کنیم: سودآوری ، رشد و ایمنی. ما سپس این سه مؤلفه با کیفیت را به طور متوسط برای محاسبه یک نمره کیفیت کلی واحد میانگین می کنیم. نتایج ما از نظر کیفی نسبت به گزینه های خاص عوامل قوی است._حرفحرف_{t - 1}= NI_حرفحرف_{t - 1}t - 1

- r f.

دوم ، تئوری نشان می دهد که رشد باید افزایش سود پایدار در رابطه با ارزش های کتاب باشد. از آنجا که سود پر سر و صدا است ، ما از یک پنجره پنج ساله برای تمرکز بر رشد پایدار استفاده می کنیم و دوباره بر اساس مدل ما ، تعهدی در اندازه گیری رشد گنجانده نشده است. هنگام محاسبه اقدامات رشد ، استفاده از درآمد باقیمانده و نه درآمد خالص ، مهم است. پاورقی 12 بیشتر ، به حساب برای صدور ، همه متغیرها را به صورت هر سهم در نظر می گیریم. یعنی ما ارزش را برای یک سرمایه گذار خرید و نگهدارنده که در صدور شرکت نمی کند محاسبه می کنیم. پاورقی 13_{به طور خاص ، اقدامات کیفیت ما به شرح زیر ساخته شده است (جزئیات در پیوست). ما سودآوری را به عنوان سود ناخالص نسبت به دارایی (GPOA) ، بازده سهام عدالت (ROE) ، بازده دارایی (ROA) ، جریان نقدی بیش از دارایی (CFOA) ، حاشیه ناخالص (GMAR) و کسری از درآمد متشکل از پول نقد اندازه گیری می کنیم (یعنی، منهای تعهدی ، ACC). برای قرار دادن هر اندازه گیری بر روی پایه مساوی و ترکیب آنها ، هر ماه هر متغیر را به رده ها تبدیل می کنیم و برای به دست آوردن یک Z-Score استاندارد می کنیم. به طور رسمی تر ، بگذارید X متغیر علاقه باشد و R بردار رده ها باشد ، r}من_{به طور خاص ، اقدامات کیفیت ما به شرح زیر ساخته شده است (جزئیات در پیوست). ما سودآوری را به عنوان سود ناخالص نسبت به دارایی (GPOA) ، بازده سهام عدالت (ROE) ، بازده دارایی (ROA) ، جریان نقدی بیش از دارایی (CFOA) ، حاشیه ناخالص (GMAR) و کسری از درآمد متشکل از پول نقد اندازه گیری می کنیم (یعنی، منهای تعهدی ، ACC). برای قرار دادن هر اندازه گیری بر روی پایه مساوی و ترکیب آنها ، هر ماه هر متغیر را به رده ها تبدیل می کنیم و برای به دست آوردن یک Z-Score استاندارد می کنیم. به طور رسمی تر ، بگذارید X متغیر علاقه باشد و R بردار رده ها باشد ، r}من_{). سپس z-score از رده های X توسط z (x) = z داده می شود}ایکس_{= (r - μ}حرف_{= (r - μ}حرف_{= (r - μ}حرف_{= (r - μ}حرف

میانگین مقطعی و انحراف استاندارد R است. نمره سود ما میانگین Z-Scores است:

به طور مشابه ، ما رشد را به عنوان رشد پنج ساله در اقدامات سودآوری در هر سهم باقیمانده (به استثنای تعهدی) اندازه گیری می کنیم ، که به طور متوسط در پنج اقدامات انجام می شود. اجازه می دهد δ تغییر پنج ساله در هر معیار درآمد باقیمانده در هر سهم ، تقسیم شده توسط مخرج تاخیر (به عنوان مثال ، دارایی در هر سهم) ، ما داریم: