آنچه آنها در مورد سهام بالا P/E به شما نمی گویند

• واتساپ
• توییتر
• فیس بوک
• تلگرام
•  

صرفه جویی

(عکس: جیسون بریسکو/Unsplash) تبلیغ

چند برابر قیمت به سهام برای هرکسی که به دنبال سود طولانی مدت از سرمایه گذاری سهام باشد ، فریبنده است. اگر 21 سهام را که در طی 13 سال گذشته به طور مداوم "P/Es بالا" داشته اند ، بازده ترکیب متوسط آنها 17 ٪ در سال داشته باشد (در مقابل بازده کل Nifty 11 ٪ p. a.). علاوه بر این ، اگر بخواهیم به زیر مجموعه ای از این شرکتهای عالی P/E (13 از 21) نگاه کنیم ، که حدود 50 ٪ از آنها کم ارزش بودند.

چند برابر قیمت به سهام برای هرکسی که به دنبال سود طولانی مدت از سرمایه گذاری سهام باشد ، فریبنده است. اگر 21 سهام را که در طی 13 سال گذشته به طور مداوم "P/Es بالا" داشته اند ، بازده ترکیب متوسط آنها 17 ٪ در سال داشته باشد (در مقابل بازده کل Nifty 11 ٪ p. a.). علاوه بر این ، اگر ما به زیر مجموعه ای از این شرکت های عالی P/E (13 از 21) که در حدود 50 ٪ از ارزش خود در ارزیابی DCF ما در سال 2010 کم ارزش بودند ، نگاه می کردیم - آنها با نرخ حتی چشمگیرتر از هم ترکیب شده اند21 ٪ p. a. بین سالهای 2010 و دسامبر 2022.

وی گفت: "در دراز مدت ، برای سهام سخت است که بتواند بازده بسیار بهتری نسبت به مشاغل کسب کند که زیربنای آن است. اگر این تجارت بیش از 40 سال 6 ٪ سرمایه کسب کند و آن را به مدت 40 سال نگه دارید ، شما نمی خواهید خیلی متفاوت از بازده 6 ٪ باشید - حتی اگر در ابتدا آن را با تخفیف عظیم خریداری کنید. برعکس ، اگر یک کسب و کار بیش از 20 یا 30 سال در سرمایه 18 ٪ درآمد داشته باشد ، حتی اگر قیمت گران قیمت را بپردازید ، با یک جهنم نتیجه نتیجه می گیرید. "

- چارلی مونگر (1994) ، سخنرانی در دانشگاه کالیفرنیای جنوبی.

چگونه یاد گرفتم که چند برابر P/E را نادیده بگیرم

ما وارد ماه های پایانی سال 2010 شدیم و من هنوز یک کارگزار جوان بود که وقتی یک تماس تلفنی از مشتری در لندن دریافت کردم که می خواست 30 میلیون دلار ارزش سهام Berger Paints را خریداری کند ، تجارت خود را در بازار سهام هند در حال تجارت در بازار سهام هند بود. از اینکه از چنین تجارت بزرگ بلوک خوشحال شدم ، به سرعت مشتری دیگری را در سنگاپور شناسایی کردم که پنج سال پیش Berger Paints را خریداری کرده بود و سهام را دو برابر کرده بود. با پرواز یک شبه به سنگاپور ، ساعت 10 صبح صبح روز بعد من در مقابل صاحب سهام 30 میلیون دلاری سهام Berger Paints نشسته بودم.

بعد از اینکه اولین فنجان قهوه خود را خاموش کردم ، من "فروش" را که صدها بار برای من کار کرده بود ، درست کردم: "آقا ، نه تنها با سرمایه گذاری خود در Berger Paints پول خود را دو برابر کرده اید ، بلکه سهام اکنون در حال تجارت استپیگیری P/E 28 بار در مقایسه با P/E Nifty 23 بار. با افزایش قیمت نفت خام ، رشد درآمد برگر کاهش می یابد و نیازی نیست به شما بگویم که قیمت نفت خام طی یک سال گذشته دو برابر شده است. "

با اطمینان از گرفتن بلوک 30 میلیون دلاری ، من به عقب نشستم و اجازه دادم که زمان آزمایش شده من-که یک نمایشنامه در سه تعصب رفتاری مختلف بود که سرمایه گذاران نشان می دهند (از دست دادن ، لنگر انداختن ، حسابداری ذهنی)-سرمایه گذار سنگاپور را پس دادبه همان اندازه که او خوب شد و با این کار ، پایه های فلسفه سرمایه گذاری را که روزی مارچلوس را توصیف می کند ، قرار داد.

او با پرسیدن از من شروع کرد ، "با چه سرعتی برگر EPS و جریان های نقدی رایگان را در دهه گذشته رشد داده است؟"به ترتیب 17 ٪ و 20 ٪ در سال پاسخ من بود.

"اکنون ، فرض کنیم که در دهه آینده ، برگر فقط 20 ٪ درآمد را افزایش می دهد. در ادامه فرض کنید که در دهه آینده ، نیمه های P/E Berger چندین نیمه است. سرمایه گذاری من در Berger Compound در طول دهه آینده با چه نرخ خواهد بود؟ "

من ریاضیات ذهنی را انجام دادم (20 ٪ رشد صندوق نقدی رایگان کمتر از 7 ٪ برای نصف کردن P/E در یک دوره ده ساله) و پاسخ را از بین برد: 13 ٪ در سال. سرمایه گذار پاسخ من را با بیان اینكه گفت: "اگر به این سود سهام برگر بپردازد ، می پردازد ، من حساب می كنم كه سرمایه گذاری برگر خود را حداقل 15 ٪ در سال در دهه آینده پیچیده می كنم."

حالا پانچ مکنده از استاد ذن سنگاپور آمده است ، "آیا از سهام دیگری می دانید که در آن می توانم 15 ٪ بازده سالانه را طی 10 سال آینده با این درجه یقین دریافت کنم؟اگر این کار را انجام دهید ، من خوشحال می شوم که رنگ های برگر خود را بفروشم و این سهام دیگر را بخرم. "

سرمایه گذار سنگاپور به خوبی عمل نکرد تا رنگ های برگر را در پشت فشار درآمد کوتاه مدت و چند نوری بالا P/E بفروشد. طی 10 سال آینده ، قیمت سهم Berger Paints 25 برابر (20 روپیه به 500 روپیه) رشد کرد. موقعیت Berger Paints سرمایه گذار سنگاپور که من حساب می کنم اکنون نزدیک به 500 میلیون دلار ارزش دارد.

به جای اینکه در مورد P/E زیاد عذاب کنید ، روی ترکیبات با کیفیت بالا تمرکز کنید.

در سال 2010، من از این طرز فکر ساده و در عین حال عمیق در مورد سرمایه گذاری مبالغ هنگفت پول در دوره های زمانی طولانی شگفت زده شدم. فروش یک کامپوندر با کیفیت بالا، که کسب و کار آن به طور مداوم در حدود 20 درصد در سال رشد می کند، به معنای رها کردن سهامی است که - حتی با کاهش P/E سنگین - بازدهی قابل توجهی را برای شما به ارمغان می آورد (این نکته ای است کهنقل قول چارلی مانگر در ابتدای این یادداشت تاکید می کند). بنابراین، در طول چند ماه گذشته، با توجه به عملکرد ضعیف ما در سه سال گذشته، نگرانی زیادی در پایگاه مشتریان مارسلوس وجود داشته است (از آنجایی که مضرب P/E بسیاری از سرمایه گذاری های ما به طور تجمعی 30 درصد در گذشته اصلاح شده است. چند سال - به خبرنامه 6 مارس ما مراجعه کنید: من به خط حافظه رفتم و خودم را در 30 ژوئن 2010 گذاشتم.

در ژوئن 2010، وانمود کردم که آینده نگری کاملی دارم و نام 21 سهام غیر وام دهنده BSE500 را کشف کردم که P/E انتهایی آنها در 80٪ موارد بین ژوئن 2010 و 80% "بالا" بوده است (یعنی بالای 30 برابر). فوریه 2023. من با بررسی سود، جریان های نقدی و عملکرد قیمت سهام این 21 سهام "P/E بالا" شروع کردم - جدول زیر را ببینید.

به یادداشت انتهای مقاله مراجعه کنید.

آنچه در جدول بالا قابل توجه است این است:

• از 30 ژوئن 2010، 15 سهم از 21 سهام با P/E بالا، 11 درصد بازدهی Nifty را شکست داده اند، حتی اگر P/E آنها بسیار بالاتر از Nifty است (33x در مقابل 20x).
• رشد درآمد و جریان نقد رایگان Nifty در 13 سال گذشته به ترتیب 7٪ و 9٪ بوده است، در حالی که میانگین درآمد سهام "P/E بالا" و رشد جریان نقد آزاد رایگان به ترتیب 12٪ و 12٪ بوده است..

The second of these two bullets is critical to sustained share price outperformance of the high P/E stocks because the value of a company is driven by its ability to grow cashflows, NOT eaings. Since the stock market (incorrectly, in our view) focuses on eaings and P/E multiples, it loses sight of the main metric which drives compounding. For example, between 2010 and 2020, Astral Poly’s profits grew 9x (24% per annum) and its share price grew 60x. So, a lot of investors started calling Astral a “high P/E” stock. But over this 10-year period (2012-22), Astral’s Free Cashflows grew>50x as well. So, investors who were focusing on Astral’s cashflows, and not eaings, got to benefit from the>50 برابر ترکیب در این حق رای دادن غالب تولید CPVC.

با توجه به اینکه اکثریت قریب به اتفاق 21 سهام با P/E بالا از سال 2010 به طور قابل توجهی سریعتر از بازار گسترده تر ترکیب شده اند، استنباط واضح این است که این سهام در سال 2010 کمتر از ارزش گذاری شده بودند. بنابراین، چقدر این سهام در سال 2010 کمتر از ارزش بودند؟

من به سال 2010 بازگشتم و با بهره مندی از آینده نگری، داده های مربوط به سود و سرمایه به کار گرفته شده توسط این شرکت های P/E بالا را در سال های بین سال مالی 11 و سال مالی 22 دانلود کردم. با انجام این کار، می توانم ارزش افزوده اقتصادی هر سال توسط این شرکت ها را به صورت زیر محاسبه کنم:

EVA = سود عملیاتی خالص پس از کسر مالیات (هزینه سرمایه x سرمایه به کار گرفته شده)

سپس ارزش منصفانه هر یک از این شرکت ها به شرح زیر شد:

ارزش منصفانه = ارزش فعلی EVA برای هر سال.

با استفاده از هزینه سرمایه 12 ٪ و با فرض رشد دائمی 5 ٪ p. a. پست FY23 ، من توانستم ارزش منصفانه این شرکت ها را تخمین بزنم که گویی در ژوئن 2010 ایستاده ام. مقایسه بین ارزش منصفانه این سهام در سال 2010 و ارزش بازار آنها در آن زمان در جدول زیر آورده شده است. همانطور که مشاهده می کنید ، بورس سهام در سال 2010 اساساً بیشتر این شرکت های P/E بالا را با 50 ٪ تخفیف به ارزش منصفانه به شما ارائه می داد.

به یادداشت انتهای مقاله مراجعه کنید.

نمایشگاه 2 سهام P/E بالا را به سه سطل جدا می کند:

• سطل یک شامل سه شرکت کالاهای سرمایه ای است - ABB هند ، زیمنس و ترماکس - که ارزش اقتصادی منفی یا صفر ایجاد کرده است ، یعنی سود عملیاتی این دو شرکت از مالیات های کمتر از هزینه فرصت آنها برای سرمایه بود. ارزش منصفانه این بنگاهها ارتباط زیادی با رکود Capex دهه ای داشت که هند را از FY11-22 گرفت. در نتیجه ، با پیش بینی کامل در ژوئن 2010 ، می توان دریافت که این بنگاه ها در واقع ارزش زیادی ندارند ، حتی اگر بازار سهام این شرکت ها را با میلیاردها دلار ارزش گذاری کند. بنابراین ، سطل یکی از سه شرکت تشکیل شده است که ارزش منصفانه آنها در سال 2010 ناچیز بود.
• سطل دو از پنج شرکت تشکیل شده است - Glaxo Smith Kline Pharma ، Gillette India ، 3M India ، United Breweries و Dabur - که بازار سهام یا نسبتاً یا بیشتر از آن ارزش دارد. جالب اینجاست که هر پنج این شرکت ها FMCG دارایی دارایی هستند یا شرکت های مصرف کننده.
• سطل سه شامل 13 شرکت مصرف کننده دارایی و/یا FMCG است که در سال 2010 بورس به طور قابل توجهی کم ارزش است. نکته قابل توجه این است که به استثنای یک شرکت (مصرف کننده گودرج) ، میزان کمبود بازار سهام این نسبتاً کم ارزش استحق رای دادن پایدار مانند Nestle ، Asian Paints ، Berger Paints ، Pidilite ، Procter & Gamble Hygiene ، Titan ، Hul ، Britannia ، Marico و Apollo از 29 ٪ تا 58 ٪ بود.

بنابراین ، چرا سطل سه وجود دارد-چرا بازار سهام آنقدر حق رای دادن پایدار ، با درک و تثبیت شده را به شدت کم ارزش می کند؟

برای درک بهتر این ناکارآمدی بازار ، بیایید به یکی از پایدارترین مشاغل ذکر شده در بازار سهام هند - هندوستان هند نگاه کنیم. در ژوئن سال 2010 ، بازار نستله را با کلاه بازار 257 میلیارد روپیه ارائه می داد ، در حالی که نتایج حاصل از 13 سال آینده ، ارزش منصفانه Nestle (طبق تخمین DCF ما با استفاده از EVA) 467 میلیارد روپیه بود.

توجه داشته باشید که نستله با توجه به استانداردهای تاریخی خود ، بین 13 سالگی بین FY10-22 اجرا نکرده است: درآمد و جریان های نقدی رایگان به ترتیب با 9 ٪ و 11 ٪ p. a. رشد کرده است. آنچه نشان می دهد این است که نتایج منفجر نمی شود که ایجاد ثروت پایدار را ارائه می دهد. این قوام عملکرد جامد در دوره های طولانی است که بورس سهام کم ارزش است. به طور خاص ، اگر به نمودار زیر نگاه کنید ، در حال افزایش EVA Post FY17 Nestle است که بازار سهام در ژوئن 2010 نتوانست از آن قدردانی کند.

به یادداشت انتهای مقاله مراجعه کنید.

یک روش ساده تر برای درک اینکه چگونه بازار سهام شرکت هایی را که طی چند دهه ترکیب می شوند ، باز کردن صفحه گسترده اکسل و انجام ساده ترین تمرینات ارزیابی است. اگر یک شرکت امروز FCF 100 روپیه تولید کند و این رشد 100 روپیه در 20 ٪ در سال به مدت 20 سال و پس از آن به 5 ٪ رشد در سال برای همیشه تغییر کند ، پس (با استفاده از نرخ تخفیف 12 ٪) ، متوجه خواهید شد کهارزش منصفانه آن شرکت 9000 روپیه است ، یعنی ارزش منصفانه P/FCF 90 برابر است.

چگونه سرمایه گذاران می توانند از اشتباهاتی مانند نستله ، رنگهای آسیایی ، رنگهای برگر ، پیدیلیت و تایتان جلوگیری کنند؟

در سال 2010 ، من به اندازه کافی باهوش نبودم که قدردانی کنم که چند شرکت P/E یک شرکت در مورد توانایی آن در ایجاد ثروت به جلو بسیار کم به شما می گوید. همانطور که بزرگتر شدم و سپس با همکارانم مانند "میلیاردرهای غیرمعمول" (2016) ، "قهوه می توانند سرمایه گذاری کنند" (2018) و "الماس در گرد و غبار" (2019) ، کتابهای همکاری کردم ، متوجه شدم که راز بلند مدت طولانی مدتایجاد ثروت در یک متریک نهفته است: Roce.

هرچه ROCE یک شرکت بالاتر باشد ، توانایی آن در ایجاد EVA و ارزش سهامدار بیشتر خواهد بود. چرا؟از آنجا که گسترش بین Roce و هزینه سرمایه مازاد است که یک شرکت تولید می کند. هرچه ROCE بالاتر باشد ، این مازاد بزرگتر است و وقتی سال به سال کارآمد سرمایه گذاری مجدد شد ، این گلوله برفی مازاد سرمایه گذاری مجدد برای ایجاد ثروت برای سهامداران.

نمایشگاه 4 در زیر این روند را برای نستله نشان می دهد. سرمایه نستله شاغل از FY12 به بعد شروع به افزایش می کند. سپس ، با یک تاخیر چهار ساله ، سرمایه گذاری شرکت (در سرمایه شاغل) دارای میوه است و EVA Nestle شروع به حرکت به سمت بالا می کند. Post Covid ، چندین شرکت سرمایه گذار ما ، از جمله Nestle ، یک چرخه مشابه Capex را آغاز کرده اند.

به یادداشت انتهای مقاله مراجعه کنید.

در حقیقت ، اگر سهام "P/E نوری بالا" را بدست آورید و به پیشرفت آنها در ROCE بین FY10-22 نگاه کنید ، خواهید دید که هرچه پیشرفت بیشتر شود ، سهامدار بیشتر شرکت تولید شده در 13 سال گذشته را برمی گرداند. و در حالی که در اینجا چند استثناء وجود دارد ، نکته اصلی که باید به آن توجه کنید این است که اگر شما در حال تولید یک روس بسیار فراتر از هزینه سرمایه هستید ، حتی اگر کاهش ده ساله در Roce وجود داشته باشد ، معمولاً ترکیب قیمت سهام برای چنین شرکت هایی به طور قابل توجهی استبالااین در نمایشگاه 5 نشان داده شده است. منطق پشت این در یادداشت اکتبر 2022 ما () که نشان می دهد: "تجارت سهام با چند P/E از 50 برابر می تواند ارزان تر از یک معاملات در 15 برابر P/E باشد ، حتیاگر هر دو سهام رشد سود یکسان را ارائه دهند. این امر به دلیل عواملی مانند بهره وری سرمایه برتر (اندازه گیری شده با بازده سرمایه شاغل) و ماندگاری بیشتر ترکیبات جریان نقدی رایگان امکان پذیر است. "

به یادداشت انتهای مقاله مراجعه کنید.

اکنون ، بیایید 12 سال به جلو برویم تا ببینیم که در مارس 2022 چگونه Nestle در بورس ارزش دارد.~rs26 میلیارد و سپس:

• رشد کنید که در سال 20 ٪ در سال برای 15 سال آینده.
• پس از آن 5 ٪ در سال 5 ٪ استفاده کنید.

با استفاده از هزینه عدالت 12 ٪ ، ارزش منصفانه Nestle به 1830 میلیارد روپیه می رسد ، حدود 10 ٪ بالاتر از کلاه فعلی بازار شرکت از 1650 میلیارد روپیه به این معنی که بازار سهام هنوز هم ارزش Nestle را دارد. درست در صورتی که هنوز به چند برابر P/E علاقه دارید ، P/E دنباله Nestle در انتهای FY22 در 70 برابر ایستاد.

Nandita Rajhansa و Saurabh Mukherjea برای مدیران سرمایه گذاری مارچلوس کار می کنند (). خانواده های Saurabh و Nandita ، Saurabh شخصاً و مشتریان مارچلوس سهامدار در Nestle ، Asian Paints ، Berger Paints ، Titan و Pidilite هستند. سلب مسئولیت: اینجا بخوانید.

نظرات بیان شده در اینجا درباره نویسنده است و لزوماً نمایانگر نظرات BQ Prime یا تیم تحریریه آن نیست.

نکته برای نمودار 1: FCF یا جریان نقد آزاد به عنوان جریان نقدی حاصل از عملیات (CFO) با کسر سرمایه محاسبه می شود.^ - داده ها از سال 2011 شروع شده و در نتیجه همه CAGR ها از 2011-2022 هستند.* - داده ها برای سال 2010 منفی بود و بنابراین از اعداد 2011 استفاده شده و CAGR های 11 ساله محاسبه شده است.** - داده های سال 2022 منفی بود و بنابراین از داده های 2021 برای محاسبه CAGR از 2010-2021 استفاده شد. NM به معنای غیر قابل اندازه گیری به دلیل مقادیر منفی یا عدم وجود مداوم است. TSR محاسبه شده از ژوئن 2010 تا دسامبر 2022؛CAGRهای اساسی و P/E انتهایی محاسبه شده از سال مالی 10 تا سال مالی 22. Nifty Cashflow از عملیات (CFO) و Cashflow رایگان (FCF) به طور تجمعی برای هر یک از مؤلفه ها در هر یک از دوره های زمانی که CAGR آن ها محاسبه شده است.

نکته برای نمودار 2: ارزش منصفانه به عنوان ارزش فعلی EVA محاسبه شده است که در یادداشت نشان داده شده است. ارزش منصفانه و ارزش بازار هر دو به روپیه است. شرایط کرور؛حاشیه منفی ایمنی برای یک شرکت به این معنی است که نسبت به ارزش بنیادی آن کمتر ارزش گذاری شده است. ارزش بازار از 30 ژوئن 2010 گرفته شد.

نکته برای نمودار 3: همه مقادیر بر حسب میلیارد روپیه هستند. NOPAT به سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات اشاره دارد.

نکته برای نمودار 4: بازده سرمایه به کار گرفته شده یا ROCE استفاده شده قبل از مالیات است. سرمایه به کار گرفته شده و ارقام EVA به میلیارد روپیه گزارش شده است.

نکته برای نمودار 5: ROCE به عنوان سود قبل از بهره و مالیات (EBIT) تقسیم بر میانگین حقوق صاحبان سهام و سرمایه بدهی شرکت محاسبه می شود. ROCE افزایشی به عنوان FY22 ROCE کمتر از FY10 ROCE محاسبه می شود.