آیا معاملات اوراق بهادار بزرگتر برای اجرای هزینه بیشتر است؟

آیا معاملات بزرگتر برای اجرای در بازارهای اوراق بهادار نسبت به معاملات کوچکتر ارزان تر است؟این یک سؤال قدیمی و ناآرام در ادبیات بازارهای مالی است. هدف از این پست وبلاگ ارائه پاسخ های جدید برای این سؤال ، بر اساس تحقیقات اخیر ما با استفاده از داده های سطح معامله دولت انگلیس و بازارهای اوراق بهادار شرکت ها ، در دوره 2011-17 است. [1]

تحقیقات قبلی در مورد رابطه اندازه هزینه چه می گوید؟

شواهد تجربی موجود نشان می دهد که معاملات بزرگتر در بازارهای مختلف مالی بدون نسخه (OTC) مانند بازار اوراق قرضه دولتی و اوراق بهادار شرکت ها ، هزینه های معاملاتی را کاهش می دهد ("تخفیف اندازه"). تخفیف اندازه با تئوری های تجارت دو جانبه با رقابت ناقص سازگار است. آنها پیش بینی می کنند که معاملات بزرگتر قیمت های مطلوب تری کسب می کنند زیرا قدرت چانه زنی فروشندگان در اندازه مشتری خود کاهش می یابد و مشتریان بزرگتر تمایل به تجارت مبلغ بیشتری دارند. با این حال ، نظریه های عدم تقارن اطلاعات و عدم تعادل موجودی "مجازات اندازه" را پیش بینی می کند ، در این که معاملات بزرگتر با قیمت های کمتر مطلوب انجام می شود. این به دلیل ترس نمایندگی ها از انتخاب منفی توسط مشتریان آگاه یا به دلیل هزینه های موجودی اضافی فروشندگان هنگام مدیریت تجارت بزرگتر است. به طور خلاصه ، تئوری های چانه زنی پیش بینی های متضاد در مورد رابطه اندازه هزینه در مقایسه با تئوری های عدم تقارن اطلاعاتی و عدم تعادل موجودی را ارائه می دهند. این باعث ایجاد تنش در ادبیات شده است.

شواهد جدید در مورد رابطه اندازه هزینه

تحقیقات ما با ارائه تجزیه جدید رابطه اندازه هزینه ، برخی از این تنش ها را بر این ادبیات آشتی می دهد. به طور خاص ، ما تخمین می زنیم) چگونه هزینه های معاملات در بین مشتری ها ("تغییر متقابل مشتری") و ب) چگونه هزینه های معاملات در معاملات با اندازه های مختلف برای همان مشتری متفاوت است ("تغییر در درون مشتری"). ما قادر به انجام این تجزیه هستیم زیرا مجموعه داده های منحصر به فرد ما شامل هویت همتایان تقریباً برای کلیه معاملات بازار ثانویه در بازارهای اوراق بهادار انگلیس است. این امر به ما امکان می دهد تا بین ویژگی های خاص مشتری (مانند اندازه و نوع معامله گران) و ویژگی های خاص معامله (مانند اندازه تجارت) در تعیین هزینه های معاملاتی تمایز قائل شویم.

ما از تکنیک های داده پانل ساده استفاده می کنیم ، به موجب آن ما هزینه های معاملاتی مشتریان را در اندازه تجارت و متغیرهای مختلف کنترل ، با استفاده از کلیه معاملات مشتری در دسترس مشتری ، رگرسیون می کنیم. ما هزینه های معاملاتی مشتری را محاسبه می کنیم (در نقاط پایه اندازه گیری می شود) به عنوان تفاوت بین قیمت معاملات و قیمت معیار (اندازه گیری شده به عنوان میانگین قیمت معاملات). ما می دانیم که معاملات بزرگتر هزینه معاملات کمتری نسبت به معاملات کوچکتر دارند و از این طریق ادبیات قبلی را در مورد "تخفیف اندازه" تأیید می کنند. با این حال ، ما می دانیم که پس از کنترل هویت مشتری ، هزینه های تجارت در اندازه تجارت افزایش می یابد و یک مجازات "اندازه" ایجاد می کنیم. این دو یافته در نمودار 1 نشان داده شده است ، که نشان می دهد رابطه بین اندازه تجارت و هزینه های تجارت در اوراق قرضه دولتی از دو مشخصات مدل متفاوت است.

نمودار 1: رابطه بین اندازه تجارت و هزینه های معاملاتی در بازار گیلت (17-1717)

صفحه سمت چپ نمودار 1 خط رگرسیون خطی متناسب را از رگرسیون جمع شده هزینه های معاملاتی در اندازه تجارت ترسیم می کند. رگرسیون سطح تجارت نشان می دهد که معاملات بزرگتر هزینه های معاملاتی را کاهش می دهد ، مطابق با یافته های تخفیف اندازه در سایر بازارهای OTC. سهم جدید ما جدا کردن تغییرات درون مشتری در رابطه اندازه هزینه است. پانل سمت راست نمودار 1 خط رگرسیون را پس از حذف میانگین خاص مشتری از هزینه های معاملاتی و اندازه تجارت نشان می دهد و باعث مجازات اندازه می شود. این نشان می دهد که تخفیف اندازه با تغییر متقابل مشتری هدایت می شود ، زیرا مشتری های بزرگتر با قدرت قیمت گذاری قادر به کسب هزینه معاملات پایین تر هستند. مجازات اندازه با تنوع درون مشتری همان معامله گر که در هنگام مدیریت معاملات بزرگتر با هزینه معاملات بالاتر روبرو می شوند ، هدایت می شود.

چه چیزی مجازات اندازه را هدایت می کند؟

تحقیقات ما همچنین تجزیه و تحلیل تعیین کننده های مجازات اندازه را در جزئیات بیشتر ارائه می دهد. به عنوان مثال ، ما نشان می دهیم که مجازات اندازه برای صندوق های پرچین و مدیران دارایی بزرگتر است و برای صندوق های بازنشستگی ، بانک های مرکزی خارجی و شرکت های بیمه کوچکتر است. علاوه بر این ، مجازات اندازه ، که توسط صندوق های پرچین و مدیران دارایی روبرو است ، در دوره های فشرده و فشرده مانند روزهای معاملاتی که همزمان با ورود شوک های کلان اقتصادی بزرگ است ، بزرگتر است. در مقابل ، مجازات اندازه ای که سایر مشتری ها با آن روبرو هستند ، صرف نظر از بزرگی شوک های کلان اقتصادی در آن زمان ، در روزهای معاملاتی مشابه است. علاوه بر این ، مجازات اندازه در اوراق قرضه شرکتها نسبت به اوراق قرضه دولتی بزرگتر است ، و از همه مهمتر ، این تفاوت در بین صندوق های پرچین و مدیران دارایی در مقایسه با سایر مشتریان برجسته تر است.

تحقیقات ما همچنین مجازات اندازه را در بازارهای خزانه داری انگلستان و ایالات متحده مقایسه می کند. با توجه به اینکه بازار خزانه داری ایالات متحده بزرگتر ، عمیق تر و مایع تر از بازار زرق و برق انگلستان است ، هم تئوری های مبتنی بر موجودی و هم تئوری های مبتنی بر اطلاعات ، مجازات اندازه کمتری را در خزانه های ایالات متحده پیش بینی می کنند. نتایج مطابق با این پیش بینی ها است: مجازات اندازه در خزانه داری ایالات متحده حدود سه برابر کوچکتر از گلهای انگلستان تخمین زده می شود.

روی هم رفته ، این نتایج به عنوان شواهدی تعبیر می شود که توضیحات مبتنی بر اطلاعات به ناهمگونی در مجازات اندازه کمک می کند. به حدی که صندوق های پرچین و مدیران دارایی نسبت به سایر مشتری ها بیشتر در مورد اطلاعات تجارت می کنند ، درجه دیفرانسیل مجازات اندازه در انواع مشتری ، با تئوری های اطلاعات نامتقارن سازگار است. این تئوری ها پیش بینی می کنند که معاملات بزرگتر (به ویژه صندوق های پرچین) به احتمال زیاد اطلاع رسانی هستند ، به طوری که فروشندگان به طور منطقی هزینه های اجرای بالاتری را در این معاملات شارژ می کنند تا از ریسک انتخاب نامطلوب جبران شوند.

چرا رابطه اندازه هزینه اهمیت دارد؟

ابعاد مختلفی از نقدینگی بازار مانند قدرت چانه زنی و محدودیت ترازنامه فروشندگان ، تأثیر قیمت تجارت آگاهانه در بین دیگران وجود دارد. مشاهده هویت مشتری (و قیمت معاملات آنها) در بازارهای اوراق قرضه می تواند به جدا کردن این ابعاد مختلف نقدینگی کمک کند و درک بهتری در مورد چگونگی تعیین قیمت ها در بازارهای OTC به طور کلی به ما ارائه دهد.

به عنوان مثال ، اگر هدف از یادگیری نقش قدرت بازار فروشندگان در شکل گیری نقدینگی بازار باشد ، می توان قیمت معاملات انواع مختلف مشتری را مقایسه کرد (به عنوان مثال مشتریان خرده فروشی کوچک در مقابل مدیران دارایی بزرگ). اگر از طرف دیگر ، هدف از آن درک تأثیر قیمت معاملات آگاهانه باشد ، باید قیمت معاملات را برای معاملات کوچک و بزرگتر که توسط همان سرمایه گذار هوشمند آغاز شده است مقایسه کنید (به عنوان مثال صندوق پرچین ستاره). نتایج ما نشان می دهد که به نظر می رسد هر دو کانال به تغییر در گسترش بازار اوراق قرضه کمک می کنند.

گور پینتر در مرکز مطالعات بانکی مرکزی در بانک فعالیت می کند.

اگر می خواهید در تماس باشید ، لطفاً به ما در [email protected] از طریق ایمیل به ما ایمیل بزنید یا نظر خود را در زیر بگذارید.

نظرات فقط یک بار توسط یک مجری تأیید می شوند و فقط در جایی منتشر می شوند که نام کامل ارائه می شود. Bank Underground یک وبلاگ برای کارکنان بانک مرکزی انگلیس است تا دیدگاه هایی را که به چالش می کشد - یا پشتیبانی - ارتدوکسی های حاکم بر سیاست را به اشتراک بگذارد. نظرات بیان شده در اینجا نظرات نویسندگان است ، و لزوماً نگاهی به بانک انگلیس یا کمیته های سیاسی آن نیست.

[1] بنابراین نتایج ممکن است نماینده نقدینگی و پویایی فعلی بازار نباشد.